風險之二：傳統(tǒng)產業(yè)去杠桿之下的經濟下行風險
  
  2014年貨幣傳導機制出現(xiàn)了嚴重阻塞。盡管央行通過PSL、對小微企業(yè)信貸投放占比高的金融機構定向降準、資產證券化、MLF、將同業(yè)存款納入一般性存款且不征收存款準備金等一系列措施致力于將囤積于金融機構的貨幣流動性作用于實體，但金融機構的風險偏好迅速回落和實體經濟的資本開支意愿不強使得貨幣政策一直無法有效傳導，“寬貨幣+緊信用”并存使得企業(yè)面臨昂貴的融資成本。
  
  從過去的舊經濟增長模式來看，地方政府缺乏有效預算約束、房地產投資處于長景氣區(qū)間，直接刺激重工業(yè)產能野蠻擴張，實體永遠存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實體投資增速。因而，央行選擇以量調控，直接把控流動性閘門，而當央行貨幣寬松刺激經濟時，貨幣傳導機制立即有效能直接刺激經濟并帶動企業(yè)資本開支擴張，企業(yè)資本開支擴張對貨幣信用派生產生正反潰因此，在舊的經濟增長模式下，“寬貨幣”很容易演變?yōu)椤皩捫庞谩薄?br />   
  但新常態(tài)下，財稅改革糾偏地方政府投資沖動、人口結構和過剩庫存壓制新開工，重工業(yè)產能由不足轉為過剩再轉為去產能，實體信貸饑渴被抑制。銀行會在保證資金安全和資產流動性的前提下爭取最大盈利，資產的安全性是銀行是否信用擴張的重要前提，而實體企業(yè)資本開支意愿增強是銀行信用擴張的重要保障。當銀行擔憂資產質量和信用需求疲弱時，央行以“量”為核心的貨幣政策會變得無效。因此，在新常態(tài)之下，“寬貨幣”演變?yōu)椤皩捫庞谩本蜎]那么容易了。
  
  雖然新常態(tài)之下，中國經濟出現(xiàn)了諸多積極的變化，地方政府道德風險和投資沖動被抑制，房地產開發(fā)活動減弱，金融機構不再任性地將信用無限制輸送給房地產、地方政府和過剩產能行業(yè)等資金黑洞。但改革并非沒有成本，未來的經濟增速不可能與過去地方政府債務肆意擴張和房地產繁榮時期相提并論。此外，過去的制造業(yè)產業(yè)鏈跟隨房地產和地方政府債務擴張而形成，當過去的增長引擎熄火，制造業(yè)迎來全面過剩時代，未來將以去杠桿和去產能為主。在去產能和去杠桿的過程中，深陷過剩產能的制造業(yè)經營現(xiàn)金流壓力開始凸顯，維系其生產運營的外部融資需求開始上升。但銀行對資產質量的擔憂又會收縮信用，意味著企業(yè)的外部融資需求不會被輕易滿足，進而增加了其資金鏈斷裂和信用風險發(fā)生的概率。
  
  結構上看，中游周期類企業(yè)信用風險發(fā)生的概率要小于資源類企業(yè)。具體來說，中游企業(yè)所面臨的收入端壓力可以通過降低采購成本轉嫁至資源類企業(yè)。以產能過剩最為嚴峻的鋼鐵企業(yè)為例，由于鐵礦石投資決策滯后于鋼鐵，鋼鐵行業(yè)資本開支力度最大的時候礦石才剛開始擴產能，鋼廠和礦石產能擴張周期錯配使得鋼廠面臨越來越有利的低成本輸入。盡管鋼廠已面臨越來越弱的房地產和基建越的需求，但在采購成本的大幅度下降以及主動庫存去化的推動下，鋼鐵行業(yè)的利潤仍有望創(chuàng)三年新高。此外，原油持續(xù)下跌，在能源替代效應下，無疑也加劇了資源類企業(yè)的生存難度。